Obbligazioni zero coupon: funzionamento, rendimento e rischi

Un'obbligazione senza cedole

Tutte le obbligazioni viste finora in questo percorso condividono una caratteristica: pagano cedole periodiche. Le obbligazioni zero coupon rompono questo schema. Come spiega FINRA nella sua guida dedicata, sono "bonds that pay no coupon or interest payment": non versano nulla tra l'emissione e la scadenza. L'intero rendimento dell'investitore deriva da un solo meccanismo: l'acquisto a un prezzo inferiore al valore nominale (uno sconto, o discount) e l'incasso del valore nominale pieno alla scadenza. FINRA lo riassume così: "you buy the bond at a discount from the face value of the bond and are paid the face amount when the bond matures".

Questa struttura non è un'eccezione marginale: negli Stati Uniti buona parte degli zero coupon in circolazione nasce dalla scomposizione di titoli del Tesoro esistenti attraverso un meccanismo chiamato STRIPS, che vale la pena capire perché chiarisce bene il concetto.

Come nascono gli zero coupon: il meccanismo STRIPS

STRIPS è l'acronimo di "Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities". TreasuryDirect, il portale ufficiale del Tesoro statunitense, spiega che un normale Treasury Note o Bond con cedola può essere scomposto ("stripped") separando ogni singolo pagamento di interesse e il pagamento finale di capitale in titoli indipendenti: "each separated piece is a zero-coupon security that matures separately and has only one payment". Un Treasury Note decennale, che paga interessi ogni sei mesi per dieci anni più il capitale finale, genera così 21 titoli zero coupon separati (20 cedole più il capitale), ciascuno negoziabile in modo indipendente sul mercato.

Questo meccanismo — non esclusivo del mercato americano, con equivalenti concettuali in altri mercati sovrani — mostra bene un punto teorico importante: uno zero coupon non è un tipo di rischio di credito diverso da un'obbligazione a cedola dello stesso emittente, è semplicemente un modo diverso di distribuire nel tempo (o meglio, di concentrare in un solo istante) lo stesso tipo di pagamento.

Come si calcola il rendimento implicito

Senza cedole da sommare, il rendimento di uno zero coupon dipende da un solo confronto: prezzo pagato oggi contro valore nominale incassato a scadenza. Costruiamo un esempio ipotetico: un'obbligazione zero coupon con valore nominale 1.000 €, scadenza tra 5 anni, acquistata oggi a un prezzo di 820 €.

Il guadagno totale è 1.000 − 820 = 180 €, realizzato in 5 anni. Il rendimento annuo composto implicito si calcola risolvendo (1.000 ÷ 820)^(1/5) − 1, che dà circa il 4,05% annuo composto. Questo numero è, in questo caso particolare, sia il rendimento a scadenza sia il rendimento effettivo annuo del titolo: per uno zero coupon i due concetti trattati nell'articolo precedente di questo percorso collassano in un unico numero, perché non ci sono cedole intermedie da reinvestire e quindi nessuna ipotesi di reinvestimento su cui i due indicatori potrebbero divergere.

La tabella mostra un principio generale: a parità di scadenza e valore nominale, più basso è il prezzo di acquisto (più profondo lo sconto), più alto è il rendimento implicito — la stessa relazione inversa prezzo-rendimento vista nell'articolo dedicato di questo percorso, qui nella sua forma più pura e diretta.

Perché sono le obbligazioni più sensibili ai tassi

Nell'articolo di questo percorso dedicato alla relazione tra prezzo e rendimento abbiamo visto che, a parità di scadenza, un tasso cedolare più basso produce oscillazioni di prezzo maggiori a fronte di un dato movimento di tassi. Uno zero coupon è il caso limite: cedola zero. Questo lo rende, a parità di scadenza, l'obbligazione con la maggiore sensibilità di prezzo alle variazioni dei tassi di interesse tra tutte le categorie di titoli a tasso fisso — un concetto che, formalizzato attraverso la duration, viene approfondito più avanti in questo percorso. In pratica: un movimento dei tassi che sposterebbe il prezzo di un'obbligazione con cedola generosa di pochi punti percentuali può spostare il prezzo di uno zero coupon con la stessa scadenza di una quota significativamente maggiore.

Il vantaggio nascosto: zero rischio di reinvestimento

C'è un rovescio della medaglia positivo in questa struttura. Le obbligazioni a cedola espongono l'investitore al rischio di reinvestimento: le cedole incassate periodicamente vanno reinvestite a un tasso che non è garantito essere uguale a quello originario, un tema approfondito nell'articolo dedicato di questo percorso. Uno zero coupon, non avendo cedole da reinvestire, elimina completamente questo problema: il rendimento calcolato all'acquisto (nell'esempio sopra, il 4,05% annuo) è esattamente il rendimento che si realizza detenendo il titolo fino a scadenza, senza incertezza legata al reinvestimento di flussi intermedi — a patto, ovviamente, che l'emittente non faccia default.

Il rischio fiscale del "phantom income"

Un aspetto spesso sottovalutato riguarda la tassazione. Negli Stati Uniti, spiega FINRA, anche se l'investitore non riceve alcun pagamento fino alla scadenza, il fisco richiede che la crescita implicita di valore dello zero coupon venga dichiarata e tassata anno per anno come se fosse un reddito da interesse effettivamente percepito: "the IRS requires that you pay tax on this 'phantom' income each year, just as you would pay tax on interest you received from a coupon bond". Questo significa che, in un conto fiscalmente non agevolato, l'investitore può dover pagare imposte su un guadagno che non ha ancora incassato — un dettaglio che rende gli zero coupon particolarmente adatti a conti con trattamento fiscale differito, dove disponibili, e che richiede attenzione specifica alla normativa fiscale della propria giurisdizione, diversa da quella statunitense qui citata a titolo di esempio del principio generale.

Rischio di credito: non scompare

Uno zero coupon non è privo di rischio di credito solo perché non paga cedole. Se l'emittente fa default prima della scadenza, l'investitore rischia di non ricevere il valore nominale promesso, esattamente come con un'obbligazione a cedola dello stesso emittente. FINRA lo ricorda esplicitamente parlando di "default risk" per gli zero coupon corporate e municipali; gli STRIPS del Tesoro USA, derivando da titoli sovrani, ereditano invece il profilo di rischio di credito sovrano del titolo originario.

Il caso italiano: i BOT come zero coupon a breve termine

L'esempio di zero coupon più familiare per un risparmiatore italiano non sono gli STRIPS statunitensi, ma i BOT (Buoni Ordinari del Tesoro), titoli di Stato con scadenza fino a 12 mesi che seguono esattamente la stessa logica: si sottoscrivono a un prezzo sotto la pari e si incassa il valore nominale pieno alla scadenza, senza cedole intermedie. La differenza principale rispetto agli zero coupon a lunga scadenza trattati in questo articolo è l'orizzonte temporale molto più breve, che riduce fortemente la sensibilità di prezzo ai tassi rispetto a uno zero coupon a 10 o 20 anni: un BOT a 6 mesi oscilla molto meno, a fronte dello stesso movimento di tassi, di uno zero coupon a lunga scadenza costruito tramite stripping. Il meccanismo di calcolo del rendimento — differenza tra prezzo di acquisto e valore di rimborso, annualizzata — resta però concettualmente identico a quello descritto in questo articolo per gli zero coupon a lunga scadenza.

Zero coupon contro obbligazione a cedola: un confronto di sensibilità

Per rendere tangibile quanto detto sulla sensibilità ai tassi, confrontiamo due titoli ipotetici con la stessa scadenza (10 anni) e lo stesso rendimento di partenza (5% annuo composto): uno zero coupon puro e un'obbligazione a cedola annua del 5% emessa alla pari. Se, il giorno dopo l'acquisto, i tassi di mercato per titoli comparabili salissero improvvisamente di un punto percentuale (al 6%), il prezzo di entrambi i titoli scenderebbe — ma non della stessa quantità. Lo zero coupon, non avendo alcuna cedola intermedia a "ridurre" la sua sensibilità effettiva alla scadenza finale, subirebbe un calo di prezzo percentualmente più marcato rispetto all'obbligazione a cedola, che riceve una parte del suo valore complessivo da pagamenti più vicini nel tempo (le cedole annuali), meno sensibili al nuovo tasso rispetto al pagamento finale lontano dieci anni. Questa differenza di sensibilità, qui descritta solo qualitativamente, viene misurata con precisione dalla duration, introdotta nel blocco intermedio di questo percorso.

Errori comuni

Il primo errore è pensare che l'assenza di cedole renda uno zero coupon uno strumento più sicuro: è vero solo rispetto al rischio di reinvestimento, non rispetto al rischio di tasso (che è massimo) o al rischio di credito (che resta identico a un'obbligazione a cedola dello stesso emittente). Il secondo errore è ignorare l'impatto fiscale del phantom income quando applicabile, che può creare un disallineamento tra imposte dovute e liquidità effettivamente disponibile. Il terzo errore è sottovalutare quanto possa muoversi il prezzo di uno zero coupon a lunga scadenza prima del termine: chi ha bisogno di liquidità anticipata rischia oscillazioni di prezzo significative, spesso maggiori di quanto si aspetterebbe chi è abituato a ragionare esclusivamente sulle obbligazioni a cedola più comuni e diffuse sul mercato retail.

Zero coupon e obbligazioni indicizzate all'inflazione: due cose diverse

Un'ultima precisazione utile prima di chiudere: uno zero coupon non va confuso con un titolo indicizzato all'inflazione. Il primo ha un valore nominale fisso e un unico pagamento a scadenza, noto fin dall'acquisto in termini nominali; il secondo, come vedremo nell'ultimo articolo di questo percorso, paga tipicamente cedole periodiche calcolate su un capitale che si rivaluta nel tempo in base a un indice di inflazione, offrendo una protezione contro la perdita di potere d'acquisto che uno zero coupon nominale, per costruzione, non fornisce.

Limiti del concetto

Gli zero coupon puri (non derivanti da stripping) sono relativamente meno comuni sul mercato retail italiano rispetto ai titoli a cedola; le forme più diffuse per il risparmiatore italiano sono spesso i BOT (zero coupon a brevissimo termine, sotto l'anno) piuttosto che zero coupon a lunga scadenza. Il principio di calcolo del rendimento resta identico indipendentemente dalla scadenza, ma la sensibilità ai tassi cresce enormemente allungando l'orizzonte, un fattore da considerare con attenzione prima di usare zero coupon a lunga scadenza per obiettivi con data incerta.

Implicazioni operative

Gli zero coupon si prestano bene a un uso specifico: coprire un fabbisogno di capitale a una data futura nota con precisione (per esempio, una spesa prevista tra 5 anni esatti), perché permettono di bloccare oggi un rendimento noto per quell'orizzonte preciso, senza il rumore del reinvestimento delle cedole. Questa tecnica — far coincidere la scadenza di un titolo con la data in cui servirà il capitale — è alla base di quello che nella gestione di portafoglio istituzionale si chiama liability matching o immunizzazione: usare strumenti a scadenza e importo noti per coprire un impegno di pagamento futuro altrettanto noto, riducendo l'incertezza sul valore disponibile a quella data specifica.

Sono invece meno adatti a chi potrebbe aver bisogno di liquidità in un momento imprecisato prima della scadenza, proprio per la loro elevata sensibilità di prezzo ai tassi nel frattempo: un imprevisto che costringa a vendere uno zero coupon a lunga scadenza in un momento di tassi in salita può tradursi in una perdita di capitale realizzata significativa, molto più marcata di quanto accadrebbe vendendo anticipatamente un'obbligazione a cedola con la stessa scadenza originaria. Prima di scegliere uno zero coupon rispetto a un'obbligazione a cedola con lo stesso rendimento atteso, vale quindi la pena chiedersi non solo "quando mi servirà questo capitale", ma anche "quanto sono sicuro di quella data".