Perdita attesa: non basta la probabilità di default
Che cos'è
La perdita attesa su un credito combina due grandezze: la probabilità che l'inadempimento si verifichi e la quota che, verificandosi, non viene recuperata.
Il tasso di recupero è la percentuale del nominale che i creditori effettivamente riprendono. Il suo complemento è ciò che si perde.
Perché conta
Il rating sintetizza soprattutto la prima grandezza. Chi si ferma lì valuta metà del problema.
Due emittenti con probabilità di inadempimento simile possono comportare perdite molto diverse, e la differenza dipende da elementi contrattuali che non stanno nel giudizio sintetico: posizione nella gerarchia dei rimborsi, garanzie, qualità delle attività residue.
Come funziona
Il recupero dipende in primo luogo dalla seniority. Un creditore garantito viene soddisfatto prima di uno ordinario, che precede a sua volta uno subordinato. Titoli dello stesso emittente possono quindi avere recuperi attesi molto distanti.
Dipende poi dalle garanzie: un'obbligazione assistita da un portafoglio segregato, come le obbligazioni garantite, presenta una prospettiva di recupero diversa da un credito chirografario.
Dipende infine dal valore residuo delle attività al momento dell'insolvenza, che nei settori a forte intensità di capitale tende a essere maggiore che in quelli fondati su attività immateriali.
C'è una complicazione temporale: i recuperi tendono a essere più bassi proprio nelle fasi in cui gli inadempimenti sono più frequenti, perché molte attività vengono liquidate contemporaneamente.
Come si interpreta
Il differenziale richiesto dal mercato dovrebbe compensare la perdita attesa, non la sola probabilità di inadempimento. Un differenziale apparentemente generoso su un titolo subordinato può non esserlo affatto.
La disciplina europea chiede esplicitamente di non affidarsi unicamente o automaticamente ai rating esterni e di condurre una valutazione propria: stimare il recupero è parte di quel lavoro.
E va ricordato che entrambe le grandezze sono stime, con un'incertezza che si moltiplica quando vengono combinate: una perdita attesa presentata con due decimali suggerisce una precisione che i dati non hanno.
Vale la pena guardare anche la dispersione degli esiti, non solo la media. Un credito con perdita attesa modesta ma distribuzione fortemente asimmetrica richiede un dimensionamento diverso da uno con la stessa media e esiti più concentrati.
Errori frequenti
Il primo è confrontare titoli con seniority diversa sul solo differenziale.
Il secondo è usare tassi di recupero medi storici in scenari di stress sistemico, dove sono più bassi.
Il terzo è trattare la perdita attesa come una previsione invece che come una media di esiti molto diversi fra loro.
Dove si incastra
Questo nodo completa la valutazione del credito collegando struttura contrattuale e perdita effettiva.
Da qui in avanti
Il passo successivo guarda al momento in cui un debito va rinnovato.
Metodologia
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Fonti
- Credit rating agencies (Regulation (EC) No 1060/2009) — EUR-Lex — Publications Office of the European Union · Consultato 18 settembre 2026Le agenzie di rating devono registrarsi nell'Unione; dal luglio 2011 l'ESMA ha poteri di vigilanza esclusivi su di esse. Obblighi: evitare i conflitti di interesse (un analista non puo' valutare un soggetto in cui detiene una partecipazione; un azionista con almeno il 5% del capitale dell'agenzia e dell'entita' valutata preclude la valutazione), garantire qualita' e trasparenza con relazione annuale. I rating sovrani sono rivisti almeno ogni sei mesi e pubblicati dopo la chiusura delle borse e almeno un'ora prima della riapertura. La direttiva 2013/14/UE impone di non affidarsi unicamente o automaticamente ai rating esterni.
Nota editoriale
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