Obbligazioni senior, subordinate e rischio bail-in

Perché la seniority conta indipendentemente dal rating dell'emittente

Gli articoli precedenti di questo blocco hanno trattato il rischio di credito come una caratteristica dell'emittente nel suo complesso — la sua probabilità di default. Ma un singolo emittente può avere più obbligazioni in circolazione con un profilo di rischio molto diverso tra loro, a parità di probabilità di default dell'emittente stesso, per una ragione strutturale: la seniority, cioè la posizione di ciascun titolo nella gerarchia dei creditori in caso di default o liquidazione.

Cos'è la seniority

La seniority determina l'ordine in cui i diversi creditori di un emittente vengono soddisfatti quando le risorse disponibili non bastano a ripagare tutti per intero — la situazione tipica di un default o di una procedura di liquidazione. Le obbligazioni senior (o "ordinarie") hanno priorità di rimborso rispetto alle obbligazioni subordinate: in caso di liquidazione, i detentori di titoli senior vengono ripagati per primi con le risorse disponibili, e solo ciò che resta (se resta qualcosa) viene distribuito ai detentori di titoli subordinati. Questo spiega perché, come visto nell'articolo di apertura di questo blocco con l'esempio Delta/Omega, due obbligazioni dello stesso emittente con la stessa probabilità di default possono avere un recovery rate atteso molto diverso: quello dei titoli senior è tipicamente più alto proprio per la loro priorità di rimborso.

Gli emittenti offrono tipicamente un rendimento più alto sui titoli subordinati rispetto a quelli senior, a compensazione del recovery rate atteso più basso — lo stesso principio del credit spread visto nell'articolo dedicato di questo blocco, qui applicato non tra emittenti diversi ma tra titoli diversi dello stesso emittente.

Il caso specifico delle banche: perché è diverso

Per gli emittenti bancari europei, la seniority ha un'importanza pratica ancora maggiore per una ragione specifica: il bail-in. Quando una banca entra in una situazione di dissesto o rischio di dissesto, la direttiva europea BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive), applicata in Italia dal 2016, prevede che le perdite vengano assorbite internamente da azionisti e creditori secondo una gerarchia rigorosa — un meccanismo di "salvataggio interno" pensato per evitare che il costo del salvataggio di una banca in crisi ricada sui contribuenti attraverso un intervento pubblico diretto.

La gerarchia del bail-in secondo Banca d'Italia

Banca d'Italia descrive esplicitamente, nel suo portale di educazione finanziaria, l'ordine di applicazione delle perdite in un bail-in:

1. Azionisti: assorbono le perdite per primi, attraverso la riduzione o l'azzeramento del valore delle azioni.
2. Obbligazionisti subordinati: seguono gli azionisti nell'ordine di assorbimento delle perdite.
3. Obbligazionisti ordinari (senior): intervengono solo se le perdite superano quanto assorbito dalle due categorie precedenti.
4. Depositi sopra 100.000 euro: ultima risorsa, coinvolta solo in casi estremi in cui le categorie precedenti non bastano ad assorbire le perdite.

Un punto cruciale, esplicitamente confermato da Banca d'Italia: "sono protetti da un sistema di garanzia dei depositanti i depositi fino a 100.000 euro", che restano sempre esclusi dal bail-in indipendentemente dall'entità delle perdite della banca. Questa soglia si applica per depositante, per singola banca, indipendentemente dal numero di conti detenuti presso lo stesso istituto.

Il ruolo del Single Resolution Board a livello europeo

A livello dell'Unione Bancaria Europea, il Single Resolution Board (SRB) è l'autorità centrale di risoluzione per le banche significative, responsabile del coordinamento della risoluzione ordinata degli istituti in crisi. Il SRB stesso descrive il bail-in come "uno strumento chiave di risoluzione, che permette la svalutazione del debito dovuto da una banca ai creditori o la sua conversione in capitale", con l'applicazione pratica del meccanismo che rispetta il principio del pari passu — creditori con lo stesso rango vengono trattati in modo paritario — e la gerarchia legale specifica di ciascuna giurisdizione dell'Unione Bancaria, coordinata a livello centrale dal SRB insieme alle autorità nazionali di risoluzione (in Italia, la stessa Banca d'Italia).

Un esempio numerico

Supponiamo una banca ipotetica che, in risoluzione, deve assorbire perdite per un valore pari al 15% del proprio attivo. Se le azioni rappresentano il 3% dell'attivo e le obbligazioni subordinate un ulteriore 4%, la somma di queste due categorie (7%) non basta a coprire il 15% di perdite necessario: si procede quindi ad applicare il bail-in anche alle obbligazioni senior, per la parte rimanente (8 punti percentuali), fino a coprire interamente la perdita. In questo scenario, gli obbligazionisti senior subiscono comunque una perdita parziale, pur avendo priorità rispetto ai subordinati — ma i depositanti sotto 100.000 euro restano completamente indenni per l'intera durata del processo.

Perché conta per un investitore retail italiano

Questo quadro ha un'implicazione pratica diretta e ben nota agli investitori italiani: comprare un'obbligazione bancaria, specialmente se subordinata, non è equivalente a tenere denaro su un conto corrente o un deposito, anche presso lo stesso istituto. Le crisi bancarie italiane del 2015-2017 hanno reso questo principio tangibile per migliaia di risparmiatori che avevano acquistato obbligazioni subordinate percependole, erroneamente, come strumenti a basso rischio comparabili a un deposito — un errore di percezione che la regolamentazione successiva (inclusi requisiti di trasparenza informativa più stringenti sulla vendita di questi strumenti al retail) ha cercato di prevenire.

Le condizioni per l'attivazione del bail-in

Il bail-in non si attiva automaticamente al primo segnale di difficoltà di una banca: la normativa BRRD prevede che debba essere attivato solo quando si verificano contemporaneamente tre condizioni specifiche, secondo quanto descrive Banca d'Italia: interventi privati alternativi si sono rivelati insufficienti, misure di vigilanza ordinarie non bastano a risolvere la situazione, e il mantenimento in attività della banca (attraverso la risoluzione, non la liquidazione ordinaria) serve l'interesse pubblico di proteggere la stabilità del sistema finanziario nel suo complesso. Questa gerarchia di condizioni riflette il principio che il bail-in è uno strumento di ultima istanza, non la prima risposta a qualunque difficoltà bancaria — la maggior parte delle situazioni di stress bancario si risolve attraverso altri canali (ricapitalizzazioni di mercato, fusioni, interventi di vigilanza ordinaria) prima di arrivare a una procedura di risoluzione formale.

Bail-in e bail-out: la differenza concettuale

È utile distinguere il bail-in dal suo predecessore storico, il bail-out: mentre il bail-in fa ricadere il costo del salvataggio sugli stakeholder privati della banca (azionisti e creditori, secondo la gerarchia descritta sopra), il bail-out tradizionale prevedeva un intervento diretto con fondi pubblici, facendo ricadere il costo sui contribuenti nel loro complesso, indipendentemente dal fatto che avessero o meno un rapporto diretto con la banca in difficoltà. Il passaggio normativo dal modello bail-out al modello bail-in, formalizzato a livello europeo con la BRRD dopo la crisi finanziaria del 2007-2009, riflette un cambiamento di filosofia regolatoria: allineare più strettamente chi assume il rischio di investire in una banca (azionisti e obbligazionisti) con chi ne sopporta le conseguenze in caso di crisi, riducendo l'azzardo morale insito nell'aspettativa di un salvataggio pubblico automatico.

Come riconoscere il grado di subordinazione di un titolo

Nella documentazione di un'obbligazione bancaria, il grado di subordinazione è tipicamente indicato esplicitamente, con terminologie standard riconosciute a livello internazionale: "senior preferred" per i titoli senior con priorità più alta all'interno della categoria senior stessa, "senior non-preferred" (una categoria intermedia introdotta proprio per facilitare l'applicazione del bail-in senza intaccare i depositi e i titoli senior preferred nella maggior parte degli scenari), e le varie categorie di capitale subordinato regolamentare (Tier 2, Additional Tier 1) usate specificamente dalle banche per soddisfare i propri requisiti patrimoniali. Prima di acquistare un'obbligazione bancaria, verificare questa classificazione nella documentazione ufficiale del prodotto (il prospetto informativo) è un passaggio essenziale, non opzionale, per capire realmente il proprio livello di esposizione nella gerarchia di un eventuale bail-in.

Errori comuni

Il primo errore, storicamente il più costoso per i risparmiatori italiani, è considerare un'obbligazione bancaria come equivalente a un deposito in termini di sicurezza del capitale: non lo è mai, nemmeno nella sua forma senior, che pur avendo priorità sui subordinati resta comunque esposta al bail-in in caso di perdite sufficientemente ampie. Il secondo errore è sottovalutare la differenza tra senior e subordinata come una sottigliezza tecnica poco rilevante: la posizione nella gerarchia determina concretamente l'ordine e la probabilità di essere coinvolti nell'assorbimento delle perdite. Il terzo errore è ignorare che la soglia di protezione dei 100.000 euro si applica solo ai depositi, non alle obbligazioni, indipendentemente da quanto un'obbligazione possa sembrare "sicura" per la reputazione dell'emittente.

Perché questo articolo chiude il blocco sul rischio di credito

Con probabilità di default e recovery rate, rating e i loro limiti, credit spread e spread duration, investment grade contro high yield, e ora seniority e bail-in, questo blocco ha costruito un quadro completo di come si misura, si prezza e si gestisce il rischio che un emittente obbligazionario non onori i propri impegni — un rischio distinto e indipendente dal rischio di tasso trattato nel blocco precedente di questo percorso. Il blocco successivo applica questi stessi principi a uno strumento specifico sempre più diffuso tra gli investitori italiani: gli ETF obbligazionari, che permettono di ottenere esposizione diversificata sia al rischio di tasso sia al rischio di credito senza la necessità di selezionare singoli titoli individuali.

Limiti del concetto

Questo articolo descrive il quadro generale della gerarchia di bail-in secondo la normativa europea vigente; i dettagli specifici possono variare secondo la giurisdizione esatta e sono soggetti a evoluzione normativa nel tempo. Inoltre, il bail-in si applica specificamente al settore bancario e finanziario regolamentato: la gerarchia di seniority per emittenti corporate non finanziari segue principi concettualmente simili ma con un quadro procedurale (le procedure concorsuali ordinarie) distinto dal meccanismo di risoluzione bancaria specifico descritto qui.

Implicazioni operative

Prima di acquistare un'obbligazione bancaria, specialmente se descritta come subordinata (talvolta con etichette tecniche come Tier 1, Tier 2 o AT1, che indicano gradi di subordinazione specifici nella struttura di capitale regolamentare bancario, non trattati nel dettaglio in questo articolo introduttivo), è essenziale verificarne esplicitamente la seniority nella documentazione del prodotto e comprendere che il rendimento più alto tipicamente offerto da questi strumenti compensa un rischio reale e concreto, non teorico, di essere coinvolti per primi in un eventuale processo di bail-in.

Un secondo suggerimento pratico riguarda la diversificazione: proprio per il rischio specifico legato alla seniority e al meccanismo di bail-in, concentrare una quota significativa dei propri risparmi in obbligazioni subordinate di un singolo istituto bancario — indipendentemente da quanto quell'istituto sembri solido al momento dell'acquisto — espone a un rischio di concentrazione che la sola diversificazione tra emittenti diversi, discussa in un articolo dedicato di questo ecosistema di contenuti, aiuta a mitigare significativamente.

Il quadro europeo dopo la BRRD

Dalla piena applicazione della direttiva BRRD in tutta l'Unione Europea, il quadro di risoluzione bancaria è diventato sostanzialmente armonizzato tra i paesi membri, pur con alcune differenze di implementazione nazionale nei dettagli procedurali. Questo significa che un investitore che acquista obbligazioni bancarie di emittenti di diversi paesi dell'area euro affronta oggi un quadro normativo di riferimento concettualmente simile, anche se le specificità di ciascuna giurisdizione nazionale (incluse le autorità di risoluzione locali che collaborano con il SRB a livello centrale) possono comunque introdurre differenze pratiche rilevanti nei dettagli operativi concreti di un'eventuale procedura di risoluzione bancaria.