Credit spread e spread duration

Perché non basta guardare il rendimento assoluto

Guardare solo il rendimento assoluto di un'obbligazione corporate, senza scomporlo tra tasso privo di rischio e credit spread, rende difficile capire se quel titolo sia effettivamente conveniente rispetto ad alternative comparabili. Due obbligazioni con lo stesso rendimento assoluto del 6% possono avere composizioni molto diverse: una potrebbe riflettere un tasso privo di rischio del 4% più un credit spread contenuto dell'2% (un emittente investment grade solido in un contesto di tassi generali elevati), l'altra un tasso privo di rischio del 3% più un credit spread ampio del 3% (un emittente più rischioso in un contesto di tassi generali più bassi). Il rendimento nominale identico nasconde profili di rischio molto diversi, che solo la scomposizione tra le due componenti rivela chiaramente.

Il rendimento di un'obbligazione corporate ha due componenti

Quando un'obbligazione corporate a 5 anni rende il 5,50% e un titolo di Stato comparabile a 5 anni rende il 3,50%, quella differenza di 2 punti percentuali non è casuale: è il credit spread, la compensazione richiesta dal mercato per il rischio di credito aggiuntivo dell'emittente corporate rispetto a un emittente percepito come più sicuro (tipicamente un titolo di Stato di un paese con rischio di credito basso, usato come benchmark di riferimento "privo di rischio", pur non essendo mai rischio zero in senso assoluto).

Questa scomposizione — rendimento del titolo di Stato di riferimento più credit spread — permette di isolare concettualmente le due fonti di rischio che compongono il rendimento totale di un'obbligazione corporate: il rischio di tasso generale, che si applica a tutte le obbligazioni indipendentemente dall'emittente, e il rischio di credito specifico, catturato appunto dal credit spread.

Cosa fa muovere il credit spread

Il credit spread si allarga quando il mercato percepisce un aumento del rischio di credito, sia specifico di un singolo emittente (un downgrade di rating, risultati finanziari deludenti, un cambiamento sfavorevole nel settore di appartenenza) sia generalizzato a tutto il mercato corporate (una fase di stress macroeconomico in cui gli investitori richiedono compensazione maggiore per il rischio di credito in generale, un fenomeno noto come "risk-off"). Simmetricamente, il credit spread si restringe quando la percezione di rischio diminuisce — un miglioramento delle prospettive dell'emittente, un contesto macroeconomico più favorevole, o semplicemente una fase di mercato in cui gli investitori sono disposti ad accettare compensazioni più basse per il rischio di credito ("risk-on").

Questo movimento è concettualmente indipendente dal movimento dei tassi di interesse generali trattato nel blocco precedente di questo percorso: un titolo di Stato e un'obbligazione corporate con la stessa scadenza possono muoversi in direzioni diverse nello stesso momento, se i tassi generali scendono mentre il credit spread di quell'emittente specifico si allarga per ragioni proprie.

La spread duration: quanto conta il credit spread per il prezzo

Così come la duration modificata misura la sensibilità del prezzo a una variazione dei tassi generali, la spread duration misura la sensibilità del prezzo a una variazione del solo credit spread, tenendo fermo il tasso privo di rischio sottostante. Concettualmente, per la maggior parte delle obbligazioni a tasso fisso ordinarie, la spread duration è numericamente vicina alla duration modificata tradizionale — entrambe derivano dalla stessa struttura di flussi di cassa — ma le due misure rispondono a domande diverse: quanto si muove il prezzo se cambiano i tassi generali (duration modificata) contro quanto si muove il prezzo se cambia solo il credit spread specifico dell'emittente, a parità di tassi generali (spread duration).

Un esempio numerico completo

Consideriamo un'obbligazione corporate ipotetica con spread duration pari a 6 (simile alla sua duration modificata standard, come tipico per un titolo a tasso fisso ordinario). Se il credit spread di quell'emittente si allarga di 0,50 punti percentuali (50 punti base) — ad esempio per un downgrade di rating — la stima di variazione di prezzo, tenendo fermo il tasso privo di rischio sottostante, è approssimativamente:

ΔPrezzo % ≈ −Spread duration × ΔCredit spread = −6 × 0,50% = −3,00%

Questa perdita di prezzo si somma (o si sottrae) a qualunque movimento di prezzo dovuto separatamente ai tassi generali nello stesso periodo. Se, contemporaneamente, i tassi generali fossero scesi abbastanza da produrre un guadagno di prezzo del 2% per effetto della sola duration modificata, il risultato netto sarebbe una perdita complessiva di circa l'1% (2% di guadagno da tassi meno 3% di perdita da allargamento dello spread) — un esempio concreto di come le due componenti di rischio si combinino, spesso in direzioni opposte, nel determinare il movimento di prezzo finale osservato sul mercato.

Perché questa scomposizione conta per un portafoglio

Un portafoglio obbligazionario che mescola titoli di Stato e obbligazioni corporate è esposto a due fonti di rischio distinte, che possono in parte compensarsi o in parte amplificarsi a seconda dello scenario. Nelle fasi di forte stress macroeconomico, ad esempio, è frequente osservare contemporaneamente un calo dei tassi generali (per l'attesa di un allentamento della politica monetaria in risposta al rallentamento) e un allargamento dei credit spread (per l'aumento della percezione di rischio di credito) — i due movimenti vanno in direzioni opposte sul prezzo delle obbligazioni corporate, con un effetto netto che dipende dalla relativa intensità dei due fenomeni e dalla composizione specifica del portafoglio tra titoli di Stato e corporate.

Option-adjusted spread: un affinamento per titoli con opzioni

Per obbligazioni che incorporano opzioni — tipicamente le obbligazioni callable, trattate in un articolo dedicato più avanti in questo percorso — il semplice credit spread nominale (la differenza di rendimento grezza rispetto al benchmark) può essere fuorviante, perché non isola correttamente il valore dell'opzione incorporata dal puro rischio di credito. Per questi casi, gli operatori professionali usano una misura più raffinata chiamata option-adjusted spread (OAS), che rimuove matematicamente l'effetto dell'opzione incorporata dal calcolo, isolando la componente di spread attribuibile esclusivamente al rischio di credito. Questo articolo non ne tratta il calcolo nel dettaglio — un procedimento che richiede modelli di pricing delle opzioni — ma è utile sapere che esiste, ed è la misura di riferimento più corretta quando si confrontano obbligazioni callable con obbligazioni prive di opzioni incorporate.

Un secondo esempio: due emittenti a confronto

Supponiamo due obbligazioni corporate ipotetiche con la stessa scadenza a 5 anni: Emittente X (rating BBB, investment grade) ha un credit spread di 1,20 punti percentuali sopra il titolo di Stato di riferimento; Emittente Y (rating BB, high yield) ha un credit spread di 4,50 punti percentuali. Se un evento macro genera una fase di risk-off generalizzato, è tipico osservare che i credit spread si allarghino per entrambi gli emittenti, ma in misura diversa: gli emittenti con rating più basso tendono ad avere credit spread non solo più ampi in valore assoluto, ma anche più volatili — cioè che si allargano e si restringono proporzionalmente di più a fronte dello stesso cambiamento di sentiment di mercato, un fenomeno noto come maggiore "beta di credito" degli emittenti più rischiosi.

Questa maggiore sensibilità proporzionale degli emittenti high yield ai cambiamenti di sentiment di mercato, osservata ripetutamente in diversi episodi storici di stress finanziario, è un fattore di rischio aggiuntivo, distinto dalla semplice probabilità di default più alta trattata nell'articolo di apertura di questo blocco, e contribuisce a spiegare perché le obbligazioni high yield tendono storicamente a mostrare una volatilità di prezzo più correlata a quella del mercato azionario rispetto alle obbligazioni investment grade, un tema approfondito in modo specifico nell'articolo successivo di questo stesso blocco tematico.

Errori comuni

Il primo errore, probabilmente il più comune tra investitori meno esperti, è attribuire tutti i movimenti di prezzo di un'obbligazione corporate ai soli tassi di interesse generali di mercato, ignorando completamente la componente di credit spread che si muove per ragioni indipendenti e specifiche dell'emittente considerato. Il secondo errore è confondere sistematicamente spread duration e duration modificata come se fossero sempre identiche: per obbligazioni a tasso fisso ordinarie senza opzioni incorporate sono numericamente vicine, ma per strumenti più complessi, come le obbligazioni con opzioni incorporate, possono divergere in modo significativo. Il terzo errore è ignorare che, in fasi di stress macroeconomico acuto, tassi generali e credit spread tendono spesso a muoversi in direzioni opposte l'uno rispetto all'altro, rendendo l'effetto netto sul prezzo di un'obbligazione corporate meno prevedibile della sola analisi della duration aggregata presa isolatamente.

Limiti del concetto

La scomposizione tra tasso privo di rischio e credit spread presuppone la disponibilità di un benchmark di riferimento adeguato — un titolo di Stato di scadenza comparabile e rischio di credito trascurabile — condizione non sempre soddisfatta in modo netto per tutti i mercati, tutte le valute e tutte le scadenze considerate. Inoltre, la spread duration presentata qui è, come la duration modificata, un'approssimazione lineare: per movimenti ampi del credit spread si applicano considerazioni di convessità analoghe a quelle già discusse nell'articolo di questo percorso dedicato alla convessità sui tassi generali — la stima lineare della spread duration diventa progressivamente meno accurata man mano che l'allargamento o il restringimento del credit spread considerato si allontana da variazioni piccole.

Implicazioni operative

Per un investitore che costruisce un portafoglio obbligazionario misto tra titoli di Stato e corporate, comprendere la scomposizione tra rischio di tasso e rischio di credito aiuta a valutare più precisamente le fonti di rendimento e di rischio attese: un portafoglio con credit spread ampio (molte obbligazioni high yield) offre un rendimento atteso più alto ma una sensibilità significativa a variazioni della percezione di rischio di credito, indipendentemente da cosa fanno i tassi generali nello stesso periodo — una dimensione di rischio che si somma, non sostituisce, il rischio di tasso già discusso nel blocco precedente di questo percorso.

Un secondo suggerimento pratico riguarda il monitoraggio: mentre il rendimento nominale di un'obbligazione è facile da osservare in ogni momento, il credit spread implicito richiede di confrontarlo con un benchmark di riferimento appropriato, un dato non sempre immediatamente disponibile sulle piattaforme retail più semplici. Quando disponibile, seguire l'andamento del credit spread nel tempo, non solo il rendimento assoluto, offre un'indicazione più pura di come sta evolvendo la percezione di rischio di credito di un emittente specifico, isolata dal rumore dei movimenti di tasso generali che influenzano contemporaneamente tutte le obbligazioni sul mercato, indipendentemente dalla loro qualità creditizia.

Perché questo articolo prepara il prossimo

La distinzione tra investment grade e high yield, già incontrata nell'articolo precedente di questo blocco attraverso la soglia di rating, si riflette direttamente nei livelli tipici di credit spread osservati sul mercato: gli emittenti investment grade mostrano tipicamente credit spread più contenuti e meno volatili, mentre gli emittenti high yield mostrano credit spread più ampi e più sensibili al sentiment di mercato generale. Questa relazione tra categoria di rating e comportamento del credit spread è al centro dell'articolo successivo di questo blocco, dedicato specificamente al confronto tra le due categorie in termini di rendimento atteso e rischio.