Enterprise Value: il prezzo dell'impresa intera

Che cos'è

L'Enterprise Value — EV — è il prezzo teorico dell'impresa nel suo complesso, non delle sue sole azioni. Si parte dalla capitalizzazione di borsa, si aggiunge il debito finanziario e si sottrae la cassa.

La logica è quella di chi compra: acquistando tutte le azioni di una società non si ottiene solo l'attività, si eredita anche ciò che quella società deve alle banche e agli obbligazionisti, e ci si ritrova in cassa il denaro che aveva già da parte. Il prezzo vero dell'operazione non è quello che si paga agli azionisti, ma quello che si paga agli azionisti più i debiti che da domani sono i propri, meno la liquidità che si trova aprendo il cassetto.

Perché conta

Due imprese possono valere la stessa cifra in borsa ed essere due investimenti molto diversi. Se la prima non ha debito e la seconda ne ha quanto la sua intera capitalizzazione, la seconda costa in realtà il doppio della prima, ed è anche molto più fragile: ogni euro di risultato operativo deve prima passare dagli interessi.

Senza l'EV questa differenza non si vede. È il motivo per cui i multipli che usano la sola capitalizzazione — il rapporto prezzo/utili in testa — non permettono di confrontare società con strutture finanziarie diverse, mentre quelli costruiti sull'EV sì.

Come funziona

L'EV separa due domande che la capitalizzazione tiene confuse: quanto vale l'attività, e come è stata finanziata. L'attività — gli stabilimenti, i contratti, i clienti, il marchio — produce un risultato operativo che va prima a chi ha prestato denaro e solo dopo agli azionisti. L'EV misura quella attività; la capitalizzazione misura ciò che ne resta agli azionisti dopo il passaggio dai creditori.

Da qui una conseguenza poco intuitiva: se una società si indebita per riacquistare azioni proprie, la capitalizzazione scende e il debito sale. L'EV, a parità di attività sottostante, resta intorno allo stesso livello. Non è cambiato quanto vale l'impresa, è cambiato chi ne ha diritto.

Come si calcola

EV = capitalizzazione + debito finanziario − cassa

Una società capitalizza 1.000 milioni, ha 300 milioni di debito finanziario e 120 milioni di cassa. L'EV è 1.000 + 300 − 120 = 1.180 milioni.

I numeri si prendono dallo stato patrimoniale più recente per debito e cassa, e dal mercato per la capitalizzazione: sono grandezze di momenti diversi, e questa asimmetria è nota e accettata. Le versioni più complete aggiungono le partecipazioni di terzi nelle controllate e le passività per fondi pensione, perché anche quelle sono diritti su un'attività che l'acquirente dovrà onorare.

Come si interpreta

L'EV da solo non dice nulla: mille milioni sono tanti o pochi a seconda di quanto quella impresa produce. Il numero acquista significato quando diventa il numeratore di un rapporto — con il margine operativo lordo, con il risultato operativo, con i ricavi — perché a quel punto si sta chiedendo quanti anni di produzione servono per ripagare il prezzo dell'intera impresa.

Un EV molto più alto della capitalizzazione racconta un'impresa che il mercato valuta poco ma che deve molto: il rischio è concentrato nei creditori, e la parte azionaria si comporta come un'opzione. Un EV più basso della capitalizzazione racconta un bilancio pieno di liquidità, e apre la domanda su che cosa l'azienda intenda farne.

Errori frequenti

Il primo è confondere il debito finanziario con i debiti totali: includere i fornitori gonfia l'EV di una cifra che non c'entra con il finanziamento dell'impresa.

Il secondo è usare la capitalizzazione delle sole azioni ordinarie quando esistono anche azioni di risparmio o categorie diverse: vanno contate tutte, altrimenti si sta valutando una frazione dell'impresa.

Il terzo è dimenticare che la cassa di una banca o di un'assicurazione non è cassa eccedente ma materia prima dell'attività. Su quei bilanci l'EV costruito in questo modo non ha significato, e infatti nel settore finanziario si usano altri riferimenti.

Dove si incastra

L'EV è il ponte fra il bilancio e il mercato: prende una grandezza contabile — debito e cassa — e una grandezza di prezzo — la capitalizzazione — e le mette nella stessa frase. È la base di quasi tutti i multipli usati nelle operazioni di acquisizione, ed è il punto in cui la struttura finanziaria smette di essere un dettaglio tecnico e diventa parte della valutazione.

Da qui in avanti

Il passo successivo è vedere l'EV al lavoro: il rapporto fra EV e margine operativo lordo è il multiplo più usato per confrontare imprese con debiti diversi, ed è il motivo per cui questa grandezza esiste.