La covarianza tra i rendimenti di due asset A e B misura se tendono a muoversi nella stessa direzione (covarianza positiva), in direzioni opposte (covarianza negativa) o senza relazione sistematica (covarianza vicina a zero). A differenza della correlazione, che è sempre compresa tra -1 e +1 perché normalizzata per le deviazioni standard dei due asset, la covarianza è espressa in un'unità di misura poco intuitiva (il prodotto delle unità dei due rendimenti) e il suo valore assoluto dipende dalla volatilità di ciascun asset: due asset molto volatili possono avere una covarianza elevata anche con una correlazione modesta. Per questo nella pratica si usa quasi sempre la correlazione per interpretare la relazione tra due asset, ma è la covarianza a comparire direttamente nella formula della varianza di un portafoglio: la varianza di un portafoglio a due asset è la somma delle varianze pesate dei singoli asset più due volte il prodotto dei pesi per la covarianza tra i due. È esattamente questo termine di covarianza a spiegare perché la diversificazione riduce il rischio: se la covarianza tra gli asset è bassa o negativa, la varianza complessiva del portafoglio scende sotto la media ponderata delle varianze individuali. La matrice di covarianza tra tutti gli asset di un portafoglio è l'input centrale di qualunque modello di ottimizzazione di portafoglio (incluso il modello di Markowitz alla base della frontiera efficiente) ed è anche l'input che, essendo stimato su dati storici, è più instabile e soggetto a errore nei periodi di crisi, quando le relazioni tra asset possono cambiare rapidamente.